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聚焦2007年央行貨幣政策：利率工具腹背受敵

　如果說２００７年外貿(mào)順差加大是在意料之中的話，那么２００７年就有兩件事是意想不到的，件事是國內(nèi)豬肉價格會上漲如此之快；第二件事就是美國信用危機引發(fā)的次貸危機會如此之嚴重。就是這兩個意料之外和一個意料之中的事件，考驗著央行２００７年貨幣政策的調(diào)控能力，而這一年正是央行動用貨幣政策為頻繁的一年，年底中央經(jīng)濟會議定下“從緊”的貨幣政策基調(diào)，這意味著明年貨幣政策仍將在宏觀調(diào)控中唱主角。
　　存款準備金

　　——緊縮力度世所罕見

　　存款準備金，這個號稱貨幣政策中的巨斧，在２００７年被央行動用了１０次，幾乎平均是一個月一次，而后一次上調(diào)存款準備金利率，則調(diào)整了一個百分點，緊縮力度世所罕見。

　　央行上調(diào)存款準備金利率本意是要防止銀行間過多的流動性流向?qū)嶓w經(jīng)濟，造成經(jīng)濟運行過熱。另外，也要確保銀行體系不因過度放貸而發(fā)生清償危機。而且除了提高外匯儲備外，今年央行的公開市場操作力度也是驚人的，央行今年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報告顯示，９月末，央行票據(jù)余額為３．９萬億元，比上年末增加０．９萬億元，截至１１月１日，通過國債正回購操作回收流動性約２３００億元。

　　不過，如此大幅度提高存款準備金利率和大力度的公開市場操作都未能遏制住流動性泛濫。對此，北大經(jīng)濟研究中心兼職教授霍德明直言不諱地認為，這其實是流動性失控的表現(xiàn)。如果說不斷擴大的外貿(mào)順差是造成流動性過剩的直接原因，而過多流動性無法吸收的部分原因在于我們的銀行對內(nèi)對外開放程度還不夠，而現(xiàn)存銀行業(yè)還沒有現(xiàn)代化，沒有能力提供更多的理財產(chǎn)品來吸收流動性。

　　利率工具

　　——腹背受敵

　?。保痹路荩茫校梢廊粍?chuàng)出歷史新高，豬肉價格依然是主要推手。這是讓很多經(jīng)濟學(xué)家都沒有想到的因素。從今年６月份開始，ＣＰＩ連續(xù)３個月逐月推高一個百分點，為了防止ＣＰＩ進一步走高，防止實際利率為負，加息就成為央行首當(dāng)其沖的選擇。

　　２００７年３月至９月，央行共加息５次，但這５次加息的頻率卻很有特點，從３月開始，頭３次是隔月加息一次，但隨著六七八月份豬肉價格迅速推高ＣＰＩ，通貨膨脹苗頭漸漸顯露后，央行從７月份明顯地加快了加息步伐，于是七八九月份連續(xù)加息。但是從９月份之后，盡管ＣＰＩ仍在繼續(xù)走高，央行加息步伐卻戛然而止了。這其中的奧妙是，９月１８日——就在央行第五次加息后不久，美聯(lián)儲降息了——一場次級貸危機讓美國金融市場陷入了流動性困境，市場預(yù)計美國將可能由此進入減息周期。

　　隨著美聯(lián)儲的降息，各國央行都在調(diào)整自己的貨幣政策，中國也概莫能外。央行行長周小川在１２月份美聯(lián)儲第三次降息后承認：“美聯(lián)儲降息對中國貨幣政策影響不小。”

　　可以說，這兩個意想不到，讓央行的利率工具陷入了腹背受敵的困境，所以央行第六次加息的靴子遲遲不肯落地。直到１２月２１日預(yù)計美聯(lián)儲連續(xù)降息的可能性下降，央行才采用不對稱加息的方式，將貸款利率小幅上調(diào)了１８個基點。

　　匯率工具

　　——夾縫中生存

　　在人民幣兌美元匯率問題上，一直是個存在爭議的問題。人民幣是否應(yīng)該升值，國內(nèi)外都存在不同的見解，學(xué)術(shù)界一些泰斗人物如麥金龍和蒙代爾都提出人民幣不該升值，但亦有國際投行和國內(nèi)學(xué)者認為，人民幣匯率被大幅低估，應(yīng)該加大升值速度，甚至一步到位來減緩貿(mào)易順差加大帶來的壓力和投機熱錢進入國內(nèi)的壓力。

　　爭論歸爭論，人民幣匯率依然按照它自身的軌跡行進。一年來人民幣兌美元升值幅度達到了６％。當(dāng)然這背后有美元走弱的因素，也有來自美國政治上的壓力。就在人民幣歲末加大對美元升值幅度的同時，央行行長周小川則開始重提強勢美元的話題。

　　07年９月在清華舉辦的一場小型學(xué)術(shù)討論會上，面對麥金龍和里根時代的美聯(lián)儲主席保羅·沃克認為人民幣匯率應(yīng)保持穩(wěn)定的看法。央行副行長吳曉靈表態(tài)，中國將通過改變?nèi)嗣駧艆R率形成機制的契機來調(diào)整國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

　　從中也許可以揣摩，在人民幣匯率問題上，央行還是堅持穩(wěn)定的原則，畢竟當(dāng)年日元兌美元的歷史是前車之鑒，而加大人民幣匯率自由浮動的區(qū)域則可以減緩來自貿(mào)易伙伴的壓力。

　　特別國債

　　——財政政策的配合

　　說到２００７年央行貨幣政策，不能忽視的一件事就是１．５５萬億元特別國債的發(fā)行，這也是財政政策和貨幣政策首次聯(lián)手來對抗流動性過剩的局面。

　?。玻埃埃纺辏对?，首批特別國債發(fā)行，雖然從央行的資產(chǎn)負債表上看，這不過是在央行資產(chǎn)方項目發(fā)生了變化：從今年８月央行的資產(chǎn)負債表上可以看出，由于購買了財政部發(fā)行的特別國債，央行資產(chǎn)方下的“外匯增長”明顯比７月份減緩，而對政府債券方下的資產(chǎn)則增加了６０００億元。

　　雖然是一個小項目的變化，但此舉卻意味著切斷了外匯儲備增加和央行基礎(chǔ)貨幣供給之間的關(guān)系，其意義可謂深遠，有市場人士評論：“長期來看，中投公司的成立、特別國債的發(fā)行使根治流動性過剩成為可能?！?

　　此外，特別國債的發(fā)行對央行來說還增加了央行回收流動性的工具，央行拿到特別國債后，可以根據(jù)市場上的資金狀況，相機發(fā)出。所以特別國債的發(fā)行可謂有“一石二鳥”之功效。

　　信用工具

　　——出手干預(yù)房價

　　本來，資產(chǎn)價格并不在央行的調(diào)控范圍之內(nèi)，但國內(nèi)高居不下、節(jié)節(jié)攀升的房價讓央行不得不動用了嚴格控制信用工具的手段。

　?。乖拢玻啡眨嗣胥y行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，二套房首付比例提高到４０％，１２月份又確定了二套房以家庭為單位的認定標準，已利用公積金貸款購房的家庭，再次申請房貸，將視為第二套房。在臨近歲末央行的一次“加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理專題會議”的內(nèi)部會議上，央行副行長劉士余再次發(fā)出了要堅決取消按揭和加按揭的從緊房貸調(diào)控的聲音，這層層從嚴的背后是要防止炒樓者推高房價。

　　除了動用消費信用工具外，央行對商業(yè)銀行信貸額度亦在逐漸收緊。年末傳出央行要求商業(yè)銀行明年將貸款逐月上報的消息，可以想見央行想控制商業(yè)銀行放貸沖動心情之迫。

　?。玻埃埃纺昴晡?，我們在盤點央行貨幣政策的同時，可以想見的是２００８年的貨幣政策可能將比２００７年動用的更為頻繁，畢竟２００８年央行的貨幣政策將從“適度從緊”AAGFHTRYKUYIU7OUP

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